ServiceNow：人工智能代理的冒险赌注

本文首次发表于 GuruFocus。

企业在复杂的系统中运营已不是什么秘密。一般企业使用 360 个不同的应用程序，这会导致孤立的系统和断开的数据。ServiceNow（纽约证券交易所股票代码：NOW）为这一问题提供了一种解决方案，允许客户在一个集中式平台中访问所有数据，使客户能够构建自动化工作流程，以在现有系统之上提高效率。由于这种分层方法，超过 85% 的财富 500 强企业和近 60% 的全球企业都在使用 ServiceNow。 2000（10K）。

警告！GuruFocus 已检测到 NOW 的 3 个警告标志。NOW 的价值是否合理？使用我们的免费 DCF 计算器测试您的论文。

由于出色的财务状况和人工智能的进步，ServiceNow目前的估值处于溢价。但是，我认为当前的估值并不合理。它没有考虑主流人工智能代理采用的风险、能源需求的系统性风险、由于情绪变化而导致的潜在价格回归均值的风险以及整体并购风险。

人工智能的致命弱点

ServiceNow 的未来前景与 AI 代理的采用直接相关。这带来了重大挑战，因为 AI 代理采用太慢或太快都存在风险。

太慢的风险

晨星和 CFRA 报告承认，人工智能代理的货币化程度低于预期是有可能的。由于企业官僚主义，人工智能代理的复杂性可能会给客户带来采用障碍。目前使用人工智能产品的客户是早期采用者，但并非所有公司都能迅速跨越鸿沟。当前市场部分是由超大规模企业的人工智能资本支出驱动的，因此，如果中期对人工智能的总体需求与预期不符，如果机构采用人工智能产品，可能会导致熊市风险一下子就消失了。

另一方面，管理层在最近的财报电话会议上提到，AI Pro Plus 交易（ITSM、CSM、HR）环比增长了 50% 以上。这表明 IT 之外的扩张战略正在发挥作用。2024 年，超过 50% 的新徽标落在技术领域之外。这表明 ServiceNow 有能力处理多样化的企业复杂性。（美国银行电话会议记录）。

ServiceNow 提供了一款名为 AI Agent Studio 的产品，允许客户创建自己的自定义代理工作流程。这为 ServiceNow 增加销售（特别电话）创造了一条清晰的途径。该公司的 AI 混合订阅和基于消费的定价模型是一个关键催化剂，因为这种混合模型创造了在合同周期内产生收入的机会，而不仅仅是年度续约（摩根大通电话会议记录）。

故事还在继续

尽管有这种势头，但关键的见解是，人工智能采用的早期成功已经融入了估值。风险不在于现在，而在于未来，因为技术导向程度较低的公司采用主流企业将是困难且漫长的过程。如果势头放缓，叙述可能会发生转变并引发抛售。

速度太快的风险

虽然存在缓慢采用的风险，但考虑快速采用的风险也很重要。国际能源署 (IEA) 最近发布的一份报告指出，单个 ChatGPT 查询估计消耗 2.9 瓦时的电力，几乎是标准 Google 搜索 0.3 瓦时的 10 倍。

据 IEA 估计，未来十年内，推理可能占人工智能总耗电量的 80-90%。推理是指经过训练的人工智能模型进行预测或生成输出时发生的情况。考虑到多家公司已经在争夺有限的电网容量，这可能会给 ServiceNow 带来不可控的限制，因为公用事业提供商开始拒绝和推迟新数据中心连接的请求，理由是当地和区域电网容量不足。

话虽如此，ServiceNow 处于差异化地位，因为它是垂直整合的。随着人工智能在企业中变得更加突出，它将面临推理成本；然而，该公司在全球运营着数十个数据中心，这使其在满足需求方面具有关键优势。 拥有控制力和灵活性非常有价值，因为与竞争对手相比，ServiceNow 不会那么依赖第三方数据中心基础设施。

虽然拥有基础设施是一个有效的差异化因素，但它并不能完全抵消经济现实。拥有基础设施直接使 ServiceNow 面临人工智能的资本和能源成本。这种直接面临能源成本的风险可能会产生利润压力，而使用第三方云基础设施的竞争对手可以避免这种压力。

简而言之，ServiceNow 正处于一个具有挑战性的悖论中。如果人工智能代理需求很高，他们可能会在短期内因电网限制而面临瓶颈，并经历倍数和自由现金流的收缩。反之，如果人工智能代理需求低于预期，这可能会改变整体情绪，从而影响估值并导致大幅抛售。

目前的估值已经定价为 PerfectionServiceNow：对人工智能代理的冒险赌注

图 1：ServiceNow 与同行对比 - 企业价值/销售额 (LTM)。来源：Koyfin

有明显信号表明，优异表现正变得难以维持。管理层最近宣布，随着我们业务的增长，我们预计我们的收入增长率将在长期内下降（10K）。在此声明之后，上一季度的订阅毛利率从去年同期的 82% 降至 80%。订阅毛利率 (83.5%)、营业利润率 (30.5%) 和自由现金流利润率 (32%) 的全年指导保持不变，表明管理层预计不会出现显着增长今年剩余时间也是如此（收益电话会议记录）。考虑到 ServiceNow 的机构所有权约为 91.2%，如果情绪转为负面，这种集中所有权基础的急于退出可能会造成抛售压力。ServiceNow：对人工智能代理的冒险押注

图 2：ServiceNow 与同行对比 - 毛利率 % (LTM)。来源：Koyfin

另一方面，历史基本面支持 ServiceNow 的 115.1（市盈率）。LSEG 指出，其毛利率和运营现金收益率在过去五年中一直高于行业平均水平，毛利率（78.5%）和净利润率（13.8%）分别显着高于 70.2% 和 1.3% 的行业平均水平。（LSEG 报告）。ServiceNow 的财务业绩也位居第 98 位。根据 ISS-EVA 的专有模型，所有罗素 3000 指数公司。该排名在一定程度上解释了当前的估值（ISS-EVA 报告）。

2025 年 1 月，董事会批准为股票回购计划追加 3B 美元，这也表明了管理层对长期的信心 (10k)。ServiceNow 在本财年保持了 98% 的续订率，并且合同总数超过 100 万份，较上年的 1,885 份同比增长 12%，达到 2,109 份。ServiceNow 的估值很高，但可以公平地强调新客户正在持续签署合同，并且保留率很高。

超越当前的财务状况将是极其困难的，因为任何低于预期的情况都可能改变整体情绪。最后，订阅收入占总收入的 97%。随着人工智能采用率的增加（10k），竞争对手可能会在长期获得部分收入。高利润率就像一个竞争的蜜罐，因此回归均值是一个值得考虑的合理长期风险。

这次不同，但可能不会

ServiceNow 最近宣布计划以 $2.9B 收购一家名为 Moveworks 的公司，成为迄今为止规模最大的收购。Moveworks 是一项战略性收购，因为它将使 ServiceNow 能够提供企业搜索功能，同时实现 AI 代理自动化。例如，公司的员工可以在企业搜索栏中搜索“育儿假政策”。在后端，ServiceNow 会找到信息，然后响应所请求的信息，同时还提供一个可以直接为员工提交休假请求的 AI 代理。

虽然并购是众所周知的风险乘数，但值得一提的是，70% 的 Moveworks 客户已经在使用 ServiceNow，因此这降低了这种特定的收购风险（摩根大通技术会议记录）。ServiceNow 已成功通过平台重组将此类并购交易转化为积极的协同效应，但收购本质上会在一定程度上给收购方带来财务压力和风险。该交易也正在接受美国的监管审查。 司法部担心潜在的反垄断问题，因此它有可能不会关闭。

最终，尽管 ServiceNow 的并购记录良好，但数十亿美元的收购是另一种风险。在估值要求完美业绩的情况下，整合如此大规模的收购会带来执行风险和财务压力。

回报值得冒险吗

有很多数据支持ServiceNow当前的估值。不过，随着时间的推移，拥有良好基本面、有趣的故事和有能力的管理团队的公司往往会导致股价溢价。然而，考虑到ServiceNow的定价已经完美，我相信ServiceNow面临的逆风将导致股价随着时间的推移而下跌。

如果人工智能代理的采用速度没有达到预期，机构所有权可能会减少，从而导致价格急剧下跌。此外，如果未达到任何预期，跟上竞争、招聘、产品扩展和并购活动所需的支出将影响利润。

ServiceNow是一家现象级的公司，我长期看好人工智能代理。但是，从长期角度来看，我看跌目前的估值。

我专注于分析技术基础设施领域的基础公司。如果您发现 NOW 的深入研究有帮助，请务必关注我以获取未来的更新。

查看评论