ServiceNow：人工智能代理的冒險賭注

本文首次發表於 GuruFocus。

企業在復雜的系統中運營已不是什麼秘密。一般企業使用 360 個不同的應用程序，這會導致孤立的系統和斷開的數據。 ServiceNow（紐約證券交易所股票代碼：NOW）為這一問題提供了一種解決方案，允許客戶在一個集中式平台中訪問所有數據，使客戶能夠構建自動化工作流程，以在現有系統之上提高效率。由於這種分層方法，超過 85% 的財富 500 強企業和近 60% 的全球企業都在使用 ServiceNow。 2000（10K）。

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由於出色的財務狀況和人工智能的進步，ServiceNow目前的估值處於溢價。但是，我認為當前的估值並不合理。它沒有考慮主流人工智能代理採用的風險、能源需求的系統性風險、由於情緒變化而導致的潛在價格回歸均值的風險以及整體併購風險。

人工智能的致命弱點

ServiceNow 的未來前景與 AI 代理的採用直接相關。這帶來了重大挑戰，因為 AI 代理採用太慢或太快都存在風險。

太慢的風險

晨星和 CFRA 報告承認，人工智能代理的貨幣化程度低於預期是有可能的。由於企業官僚主義，人工智能代理的複雜性可能會給客戶帶來採用障礙。目前使用人工智能產品的客戶是早期採用者，但並非所有公司都能迅速跨越鴻溝。當前市場部分是由超大規模企業的人工智能資本支出驅動的，因此，如果中期對人工智能的總體需求與預期不符，如果機構採用人工智能產品，可能會導致熊市風險一下子就消失了。

另一方面，管理層在最近的財報電話會議上提到，AI Pro Plus 交易（ITSM、CSM、HR）環比增長了 50% 以上。這表明 IT 之外的擴張戰略正在發揮作用。 2024 年，超過 50% 的新徽標落在技術領域之外。這表明 ServiceNow 有能力處理多樣化的企業複雜性。 （美國銀行電話會議記錄）。

ServiceNow 提供了一款名為 AI Agent Studio 的產品，允許客戶創建自己的自定義代理工作流程。這為 ServiceNow 增加銷售（特別電話）創造了一條清晰的途徑。該公司的 AI 混合訂閱和基於消費的定價模型是一個關鍵催化劑，因為這種混合模型創造了在合同周期內產生收入的機會，而不僅僅是年度續約（摩根大通電話會議記錄）。

故事還在繼續

儘管有這種勢頭，但關鍵的見解是，人工智能採用的早期成功已經融入了估值。風險不在於現在，而在於未來，因為技術導向程度較低的公司採用主流企業將是困難且漫長的過程。如果勢頭放緩，敘述可能會發生轉變並引發拋售。

速度太快的風險

雖然存在緩慢採用的風險，但考慮快速採用的風險也很重要。國際能源署 (IEA) 最近發布的一份報告指出，單個 ChatGPT 查詢估計消耗 2.9 瓦時的電力，幾乎是標準 Google 搜索 0.3 瓦時的 10 倍。

據 IEA 估計，未來十年內，推理可能佔人工智能總耗電量的 80-90%。推理是指經過訓練的人工智能模型進行預測或生成輸出時發生的情況。考慮到多家公司已經在爭奪有限的電網容量，這可能會給 ServiceNow 帶來不可控的限制，因為公用事業提供商開始拒絕和推遲新數據中心連接的請求，理由是當地和區域電網容量不足。

話雖如此，ServiceNow 處於差異化地位，因為它是垂直整合的。隨著人工智能在企業中變得更加突出，它將面臨推理成本；然而，該公司在全球運營著數十個數據中心，這使其在滿足需求方面具有關鍵優勢。 擁有控制力和靈活性非常有價值，因為與競爭對手相比，ServiceNow 不會那麼依賴第三方數據中心基礎設施。

雖然擁有基礎設施是一個有效的差異化因素，但它並不能完全抵消經濟現實。擁有基礎設施直接使 ServiceNow 面臨人工智能的資本和能源成本。這種直接面臨能源成本的風險可能會產生利潤壓力，而使用第三方雲基礎設施的競爭對手可以避免這種壓力。

簡而言之，ServiceNow 正處於一個具有挑戰性的悖論中。如果人工智能代理需求很高，他們可能會在短期內因電網限製而面臨瓶頸，並經歷倍數和自由現金流的收縮。反之，如果人工智能代理需求低於預期，這可能會改變整體情緒，從而影響估值並導致大幅拋售。

目前的估值已經定價為 PerfectionServiceNow：對人工智能代理的冒險賭注

圖 1：ServiceNow 與同行對比 - 企業價值/銷售額 (LTM)。來源：Koyfin

有明顯信號表明，優異表現正變得難以維持。管理層最近宣布，隨著我們業務的增長，我們預計我們的收入增長率將在長期內下降（10K）。在此聲明之後，上一季度的訂閱毛利率從去年同期的 82% 降至 80%。訂閱毛利率 (83.5%)、營業利潤率 (30.5%) 和自由現金流利潤率 (32%) 的全年指導保持不變，表明管理層預計不會出現顯著增長今年剩餘時間也是如此（收益電話會議記錄）。考慮到 ServiceNow 的機構所有權約為 91.2%，如果情緒轉為負面，這種集中所有權基礎的急於退出可能會造成拋售壓力。 ServiceNow：對人工智能代理的冒險押注

圖 2：ServiceNow 與同行對比 - 毛利率 % (LTM)。來源：Koyfin

另一方面，歷史基本面支持 ServiceNow 的 115.1（市盈率）。 LSEG 指出，其毛利率和運營現金收益率在過去五年中一直高於行業平均水平，毛利率（78.5%）和淨利潤率（13.8%）分別顯著高於 70.2% 和 1.3% 的行業平均水平。 （LSEG 報告）。 ServiceNow 的財務業績也位居第 98 位。根據 ISS-EVA 的專有模型，所有羅素 3000 指數公司。該排名在一定程度上解釋了當前的估值（ISS-EVA 報告）。

2025 年 1 月，董事會批准為股票回購計劃追加 3B 美元，這也表明了管理層對長期的信心 (10k)。 ServiceNow 在本財年保持了 98% 的續訂率，並且合同總數超過 100 萬份，較上年的 1,885 份同比增長 12%，達到 2,109 份。 ServiceNow 的估值很高，但可以公平地強調新客戶正在持續簽署合同，並且保留率很高。

超越當前的財務狀況將是極其困難的，因為任何低於預期的情況都可能改變整體情緒。最後，訂閱收入佔總收入的 97%。隨著人工智能採用率的增加（10k），競爭對手可能會在長期獲得部分收入。高利潤率就像一個競爭的蜜罐，因此回歸均值是一個值得考慮的合理長期風險。

這次不同，但可能不會

ServiceNow 最近宣布計劃以 $2.9B 收購一家名為 Moveworks 的公司，成為迄今為止規模最大的收購。 Moveworks 是一項戰略性收購，因為它將使 ServiceNow 能夠提供企業搜索功能，同時實現 AI 代理自動化。例如，公司的員工可以在企業搜索欄中搜索“育兒假政策”。在後端，ServiceNow 會找到信息，然後響應所請求的信息，同時還提供一個可以直接為員工提交休假請求的 AI 代理。

雖然併購是眾所周知的風險乘數，但值得一提的是，70% 的 Moveworks 客戶已經在使用 ServiceNow，因此這降低了這種特定的收購風險（摩根大通技術會議記錄）。 ServiceNow 已成功通過平台重組將此類併購交易轉化為積極的協同效應，但收購本質上會在一定程度上給收購方帶來財務壓力和風險。該交易也正在接受美國的監管審查。 司法部擔心潛在的反壟斷問題，因此它有可能不會關閉。

最終，儘管 ServiceNow 的併購記錄良好，但數十億美元的收購是另一種風險。在估值要求完美業績的情況下，整合如此大規模的收購會帶來執行風險和財務壓力。

回報值得冒險嗎

有很多數據支持ServiceNow當前的估值。不過，隨著時間的推移，擁有良好基本面、有趣的故事和有能力的管理團隊的公司往往會導致股價溢價。然而，考慮到ServiceNow的定價已經完美，我相信ServiceNow面臨的逆風將導致股價隨著時間的推移而下跌。

如果人工智能代理的採用速度沒有達到預期，機構所有權可能會減少，從而導致價格急劇下跌。此外，如果未達到任何預期，跟上競爭、招聘、產品擴展和併購活動所需的支出將影響利潤。

ServiceNow是一家現象級的公司，我長期看好人工智能代理。但是，從長期角度來看，我看跌目前的估值。

我專注於分析技術基礎設施領域的基礎公司。如果您發現 NOW 的深入研究有幫助，請務必關注我以獲取未來的更新。

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